中帝豪3娱乐登录芯国际能靠14nm工艺翻身么?

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6 月 1 日递交申请材料,7 月 7 日开启申购,中芯国际拿下科创板鸣锣开市以来最快的注册速度。

当然,这一切都在华为高端芯片断供、台积电明确赴美建厂的背景下——整个中国半导体产业迫切地需要在外部高压下求生,作为大陆唯一具备 14nm 芯片代工能力的中芯国际,在资本浪潮中迎来了难得的高速增长期。

然而在招股书中,不难看出中芯国际仍存在明显的投资风险,甚至是近期完全无法改善的境况:

1,先进制程远未达到盈亏平衡点

2,高昂的固定资产折旧费

6 月 1 日的招股书中,SMIC 已明确在 A 股上市的首要目的,是为上海中芯南方的 14nm 及 28nm 以上技术研发募资(占 40%)。其中,12 英寸芯片 SN1 项目的募集资金投资额为 80 亿元人民币,用于满足建设 1 条月产能 3.5 万片的 12 英寸生产线项目的部分资金需求。

根据公司给出的产能计划表,与 2023 年底达 35000 片 / 月目标相比,仍然有 29000 片 / 月的差距,中芯南方将用 3 年左右分阶段实现该目标。

根据 5 月中芯递交的招股说明书,第一阶段即今年 5 月 16 日前投入 65 亿美元,实现 14nm 晶圆产线 6000 片 / 年产能已实现,资金主要来源为国家二期大基金的 15 亿美元以及上海二期基金的 7.5 亿美元。

事实证明,投入后的产线仍处于 “需求大于供给”的局面。为了 “消化”手上的订单,SM帝豪3娱乐IC 需要在第二阶段、也就是 2020 年底前投入 11.4 亿美元,继续提升月产能。其资金全部来自 SMIC 的流动性资金,以帝豪3娱乐登录及从 A 股股票的溢价获利。

根据历史增长速度,我们预估在 2020 年底前,SMIC 可实现约 1.2~1.5 万片月产能。

如果顺利,SMIC 将在最后一步上,投入约 14 亿美元,达到 2023 年底前实现 35000 片 / 月产能的实质性提升。若上述布局顺利,将在未来几年实现如下收入:

我们根据港股披露的 2020Q1 量产 14nm 晶圆和销售收入,初步估计单片平均价格在 1307 美元左右。如果单片均价不变,预计未来 5 年 14nm 芯片能够为中芯南方带来总计 22.44 亿美元营收(折合约 157 亿人民币)。当然,这项估计选择性忽视了 14nm 良品率提升所带来的潜在收益增长帝豪3娱乐注册。

从财务角度讲,项目的投资回报率较低,在不考虑折现率和产能帝豪3娱乐app持续投入增长率的情况下,该项目的投入要在 2038 年才能实现成本回收。

因此,中芯南方的 14nm 项目并不能在近 3 年内为中芯国际的业绩带来大幅增长,但在总营收的贡献比例会有所提升。

如帝豪3娱乐果强调 SMIC 整体营收情况,14nm 产线的巨额成本将从更低端的制程收益中均摊。

2020 年 1 月,SMIC 获得华为 14nmFinFET 制程订单,总计 1200 万美元的麒帝豪3娱乐平台麟 710A 搭载荣耀 4t 以 1200 元左右的价格在市场上占据千元机一席之地。

图,荣耀 4t 主板

作为荣耀 4t 核心计算单元,710A 虽然沿用上代独家的海思架构,却在性能上天差地别。对比 2018 年推出的荣耀 Nova 3i,CPU 主频从 2.2 降至 2.0GHz,屏幕从 2340*1080 分辨率下降低至 1560*720。

换句话说,中芯国际 14nm 与台积电 12nm 技术水平相差至少 2 年以上。

图,荣耀 Nova 3i、4t 部分参数对比

在芯片代工领域,单片成本由刻蚀面积和良品率共同决定。参考上述及 2018 年荣耀 Nova 3i 与 2020 年 4t 发售定价,后者优势不足。我们有理由反推 SMIC 版 710A 在成本上远高于 TSMC 版 710。这笔订单的战略意义远高于经济意义,已成为业内不争的事实。

一边利润有限,一边资产折旧拖后腿。

众所周知,上市公司的固定资产需要每年以一定比例扣除折旧费。即便你的设备放在厂房里吃灰,其中产生负收益仍将按照权益法与净利润对冲。

根据中芯国际港股披露的 Q1 毛利率为 25.8% 计算,预计中芯南方 2020 年 14nm 晶圆销售创造的毛利在 2832 万美元左右。当然,这还是产线满载的情况下。

如果加上巨额折旧费,至少在可见的 2020 年底中芯南方是亏损的。

图,5 年和 10 年折旧期限对中芯国际上市主体业绩影响

我们无法确定中芯国际采取了多少年的设备折旧年限,因而根据招股书显示的两种极端情况作后续估算。

5 年时限下,折旧对中芯国际主体利润影响在 - 3.62 亿美元左右。影响波动最大的情况将出现在 2021 年,将对中芯国际产生 4.34 亿美元的净利润抵扣。

然而考虑到中芯国际上市后面临的业绩压力,若保守地采用 10 年作为折旧期限。因此,2020 年~ 2022 年预计会使中芯国际利润分别减少 0.62 亿美元、0.92 亿美元和 1.13 亿美元。

7 月 5 日,中芯国际(688981)确定发行价为 27.46 元 / 股,对应的发行前市盈率为 帝豪3娱乐官网83.44 倍,绿鞋行使前发行后对应的市盈率为 109帝豪3娱乐注册.25 倍,PB 估值下发行前市净率 3.44 倍,对比中芯港股历史在 0.7-3 倍 PB 区间波动,H 股市场近期已给予近乎 5 倍的 PB 估值。截止发稿,中芯国际(00981)在 40.5 港元上下帝豪3娱乐官网浮动。

尽管提及了中芯国际实际财务压力及潜在泡沫,我们同时也要强调 SMIC 在科创板存在的巨大优势:作为大陆唯一一家(没错,仅此一家)具备 14nm 制程的晶圆代工厂,传统估值方法在一定程度上会与资本市场的反应有所背离;另外,大基金等国资的直接资本支持,先进工艺部分通过 “南、北中芯”的股权分摊设计减小了报表压力。

当股价背离资本逻辑,多出的溢价则被称为泡沫。A 股市场偏好短线炒作,近期半导体估值正在加速上涨,或许,留给我们更多的思考,是如何更好的选择合适的入场价位,以及更靠谱的出场时机。

最后,拿出 Garnter 抽象新技术发展过程的曲线,波峰代表泡沫,波谷代表冷静,我们需要理性认清当下的半导体估值在哪里、未来又会去哪里。希望本文对各位投资者有启发。

图,Gartner 新技术曲线

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